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最早的基本面研究探索者之一

从1994年进入证券业算起
，张净在金融从业之路上已走过了27个年头，可以说是伴随并见证了中国资本市场兴起、发展、壮大的整个过程。

张净表示
，1994年入行时，资本市场还处于发展初期，市场上的投研方法较为原始，深入的基本面研究和价值投资土壤还有待培育
。2004年
，张净进入到当时方兴未艾的基金业，由此开启了长达17年的基金从业生涯
。正是这一路径选择
，使张净成为国内最早的基本面研究探索者和长期践行者之一。

17年间
，张净先后在泰信基金
、华富基金、华泰柏瑞基金等机构从事过投研工作
。她回忆表示，早期公募基金的系统性研究相对较少，为开展系统的基本面研究工作
，她在2004年加入泰信基金后
，就着手进行了上市公司财报的分拆工作。“当时，国内各大数据平台还没有季度财务数据
，我们对上市公司季度财报数据的拆分和录入
，都是通过手工实现的
，这成了我们系统化基本面研究的重要起点
。”

随后，张净应邀加盟华泰柏瑞基金（原友邦华泰基金）。在该公司的10年间
，张净担任过3年专户投资总监和7年研究总监，将研究团队的规模从最初的寥寥几人扩大到30多人。“在这期间，我们的基本面研究条件得以明显改善，除了对国内资本市场、A股公司数据进行跟踪外，当时还结合了外方股东优秀研究经验

，明显提高了投研体系的有效性。”

基于这些经历
，张净逐渐打磨出了一套体系化的基本面研究框架。在这套框架里，“企业生命周期规律”起着底层理论指导作用
。根据企业所处周期的发展特征，张净将市场上的公司划分为A到F六大类企业，并通过基本面研究找出每类企业的投资价值。

张净分析指出，A类企业多指初创期公司，这类企业尚未实现盈利，但已能输出较好的收入或流量数据。具备优秀商业模式和赛道格局的公司，适合通过风投方式进行投资
。

但在张净看来，投资价值贡献度最大的，其实是B类和C类成长型公司。其中，B类公司具有高速稳定成长特征

，基本不存在周期波动性；C类企业的高速成长则伴随着明显的周期波动性，可以通过基本面研究判断出发展周期的波峰波谷

，以进行阶段性投资
。

与B

、C类公司的高成长特征相比
，D类公司发展成熟型企业，可细分为D1（良性转型企业）、D2（低周期波动企业）

、D3（防御型企业）
。在张净看来
，这些企业估值便宜、具有较好的股息率和分红收益，可成为基金组合中的底仓核心配置
。

带着这套研究框架
，这位投研老兵于2020年10月加入了歌斐资产，出任英国正版365官网控股集团和歌斐资产研究中心负责人。她表示

：“加盟歌斐资产是一种缘分，我很欣赏英国正版365官网近年来在‘非标转标’转型中展现出的魄力
，也希望在彼此理念认同基础上，打造出系统化的一流研究平台，以支撑起歌斐一流资产管理公司的发展愿景。”

三元复合评价体系

歌斐资产成立于2010年，是英国正版365官网控股集团在赴美上市前后成立的全资子公司。和“英国正版365官网”一样，“歌斐”一词也是源于《圣经》。据《圣经》记载，“歌斐木”是一种躲避洪水的圣木
，英国正版365官网用歌斐木制造了一艘巨大方舟
，从大洪灾中幸存下来。

而从现实来看，歌斐资产与英国正版365官网财富的“共生”关系，也同样体现在彼此的发展历程中
。如张净所言，依托于英国正版365官网财富
，歌斐资产拥有了强大的资金募集能力
，同时更能近距离地触达客户和洞察客户需求。

据了解，2010年成立之初
，歌斐资产就成为中国第一批市场化母基金投资机构。随后，歌斐资产将大量社会资本投入新兴私募股权机构
，并伴随这些机构的崛起，进一步推动了人工智能、大数据、云计算、大消费、健康医疗等领域创新企业的崛起。目前
，与歌斐资产私募股权母基金合作GP数量已约有100家
，其中不乏红杉、IDG、君联
、经纬
、高瓴等头部机构
；而在产品端，为适应日益多元化的投资需求
，歌斐资产也陆续推出了私募股权投资、房地产基金投资、多策略基金投资、固定收益投资、组合配置管理等丰富产品。英国正版365官网控股集团2021年一季报显示
，截至当季末
，歌斐资产的管理规模（AUM）达到1540.9亿元，其中私募股权管理规模为1218.7亿元
。

“PE一级市场是歌斐资产的优势所在。目前在管的几千个跟投项目
，基本涵盖了产业经济发展前沿的各个优秀赛道
，这为我们提前进入新行业进行深度研究提供了很好的资源优势
。”在张净看来
，歌斐资产要实现长足发展，并实现“引领中国资产管理行业创新和发展”这一目标
，需要搭建起一个系统化的一流研究平台，才能支撑起歌斐日益增长的投资规模
。

“研究端价值的最终体现，是为投资端提供有效的信息参考，从而提升市场交易胜算。”基于这一理念，张净将歌斐资产的研究团队按照产业链进行分工
，设立消费组
、医药组、大科技组
，由资深研究员担任小组长。“基于企业生命周期研究框架，我们会把每个组内的公司分成六大类，通过长期跟踪来进行基本面研究。在掌握了每个公司所处的生命周期阶段之后
，我们用相应的估值方法给出恰当的估值水平，以此形成投资参考
。比如，B类公司成长属性突出，比较适合PEG估值；C类公司具有明显的周期波动，则可结合PB和PE来估值；发展成熟的D类公司
，则适合进行现金流估值。”

在上述研究流程基础上，张净提炼出了一套“三元复合投资评价体系”。在这一体系下
，投资目标可分解为合理估值、企业基本面趋势、基本面趋势认同度（ERI）三大因子。但在具体操作上，因不同企业发展阶段各异，对投资目标的因子赋值也有所不同。张净举例说
，高成长型企业的三个因子，估值因素占比可达到50%，企业基本面趋势、基本面趋势认同度（ERI）则分别赋予25%的比例
；如果是价值型企业，基本面趋势因子可赋予50%比重，其余两个因素则分别赋予25%的比例
。

搭建人才梯队

据张净介绍，包括三大行业小组和基金研究信评团队
、宏观策略量化团队在内
，目前歌斐资产的权益研究团队大约有40多人，可支撑的投资规模在千亿以上。

在谈及投研互动时，张净提到了“互锁”这一理念
。“促进投资和研究之间的良性‘互锁’
，是搭建投研架构时考虑的重要方面
。双方的有效互动越是频繁，研究成果转化为有效投资的效率就会越高
。目前，歌斐的一级市场领域的投研互动已经很紧密了
，包括主动推荐行业
、标的尽调

、以已上市公司进行估值对标等工作
，都在紧密进行中
；二级市场研究布局方面，也进入到了储备股票库阶段。”

以调研为例
，张净说
：“在歌斐平台上，基本能接触到国内最优秀的公私募基金管理人。我们一般是筛选出一二级基金池，然后对核心品种进行深入调研，涵盖基金公司创始人背景
、基金经理投资理念、过往业绩稳定性、研究团队协同性等各方面
。在这个充分交流的过程中，双方都能产生思想火花碰撞，也能相互学习。”

在张净看来，研究工作首先是把一本书“读厚”。买方研究的核心

，是尽可能地使投资效率最大化。而系统化的基本面研究，关键在于对一家公司的投资价值做出准确判断
。“要达到这一目标，仅看几份卖方研报或听取公司高管的某些观点是远远不够的，还要通过对公司经营的长期跟踪、调研，找到公司一以贯之的发展逻辑和内在路径，并对公司未来的盈利前景做出合理预测，才能形成有效的投资依据。”

“因此，在平常的团队考核中
，我会重点观察研究员的工作底稿，而不是大部头的研究报告
。实际上，我所在意的，是研究工作是否以系统化的模型方式进行，能否把零散的市场数据梳理后，有序拆解到模型中去
，并通过模型运行梳理出数据间的勾稽关系
，进而弄清企业所在行业的景气度、企业竞争格局等各类问题，然后形成有效的决策信息。”张净说
。

等到了把研究成果推荐给投资经理时，则应把书“读薄”
。张净直言，研究员应提炼出研究结果的本质，用大白话的方式直接呈现给投资经理，哪怕是医药
、TMT等有明显研究壁垒的行业

，也要在五分钟内说清楚。“目前，歌斐研究中心的中坚层研究员

，基本都达到了这个水平。但要形成一支训练有素的人员队伍，还要在基础研究员的培养上多下功夫
。”

据张净介绍，歌斐资产的投研队伍建设
，呈现出“实习生-培训生-研究员-高级研究员-投资经理助理-投资经理”的梯队效应。特别是在实习生和培训生阶段，张净尤其看重研究员的“童子功”。“一般而言
，经过国内高考的名校毕业生，不仅研究理论基础较为扎实，也具备很明显的吃苦耐劳素质。在歌斐的培养体系下，这些苗子进来几个月内，基本能达到半个成熟研究员的水平
。”